אחד נושאים החשובים בתכנון תיק ההשקעות, בצד מטרת ההשקעה וטווח ההשקעה, הוא תמהיל התיק. כאשר באים לקבוע השקעה במניה מסויימת וכשבונים פוזיציה עולה השאלה באלה חברות להשקיע. בעבר נהגו האנליסטים והמשקיעים המוסדיים להתייחס בעיקר לשיקולים כמותיים. הם נברו בדוחות כספיים וראו בהם את חזות הכל. בעיקר הם ביקשו לחלץ מהנתונים הכספיים את מכפילי הרווח ולהשוות בין המכפילים של החברות השונות. היום, כחלק מתהליך השתכללות שוק ההון, מתרבים השיקולים האיכותיים בתהליך קבלת ההחלטות של מנהלי ההשקעה, בעיקר בקרב הגופים המוסדיים. אז מהם אותם שיקולים השקעה איכותיים? האם הם מוטמעים בשוק ההון הישראלי ועד כמה? מדוע בכלל החלה המגמה של שימוש בפרמטרים איכותיים ומה צופן העתיד בתחום זה? לצורך כך כינסה מערכת "כרוז" פאנל של ארבעה מנהלי השקעות: רנן כהן-אורגד - האחראי על בנקאות ההשקעות הבינ"ל ב"לידר", דורון צור - מנכ"ל קומפס קרנות נאמנות, יאיר שני - סמנכ"ל השקעות בדש ניהול קופות גמל ויזהר גנור - מנהל מחלקת מוצרים פיננסיים ב"כלל פיננסים".

מהם בעצם שיקולי השקעה איכותיים? שני: כל אותם פרמטרים שאינם כמותיים כמו אמינות החברה, שקיפותה, היחס למשקיעים מצד החברה, שיתופם בהחלטות אסטרטגיות, כל מישור ההתייחסות לבעלי המניות ולמשקיעים המוסדיים לפני ובמהלך האסיפות הכלליות, הרצון לשמוע את דעתם של המשקיעים ועוד. מעבר לכך, אני מדבר גם על הזמינות של ההנהלה ועל מידת הפתיחות שלה גם כאשר המצב לא נוח. היבטים אחרים הם קיומה של תוכנית אסטרטגית ומדיניות חלוקת דיבידנד. האם מדובר במדיניות קבועה והאם היא מיושמת. אני אפילו מדבר על קיומו של קוד אתי בחברה. צור: מדובר בהתרשמות בלתי אמצעית שלך כמשקיע מהיבטים שקשה לכמת אותם והם כרוכים גם באלמנטים אישיים. בסופו של דבר זו ההתרשמות שלך כמשקיע מהנפשות הפועלות בחברה ומנהלות אותה ומההיסטוריה שלהן. ההיסטוריה היא חשובה, כי לכולנו זכרון קצר. יש לא מעט חברות שנכשלו בעבר והערימו על המשקיעים ואח"כ עוד מעזות לבקש אמון בסיבוב שני. באופן כללי, כשאנחנו מדברים על שיקולים איכותיים מדובר בכך שאנחנו לא רואים בשורה התחתונה את המודד הבלעדי לכל פעילות החברה. כהן-אורגד: מדובר בכל אותם אלמנטים לא מוחשיים ולא מתומחרים, אך כאלה שיש להם שווי עסקי ומחיר כלכלי. למשל, דמותה של ההנהלה, מידת אמינותה והיכולת שלה להביא את החברה להישגים. אתן דוגמא - בעבר נהגנו לתת דיסקאונט לחברות אחזקה, אבל חברה כמו "אפריקה ישראל" לא רק שאיננו נותנים לה דיסקאונט, אלא אנו מעניקים לה פרמיה על יזמות עסקית מוצלחת. אני מסכים שיש לייחס חשיבות רבה לאיכות האנושית של ההנהלה, לניסיון שלה, לידע שלה ולהיכרות שלה עם שוק ההון. נכון, זה נסמך הרבה על אירועי העבר ועל הידע והניסיון שלך כמשקיע.

מהי החשיבות של שיקולים איכותיים? שני: זה קובע לא פעם היכן תהיה המניה. יש בבורסה חברות שמתומחרות בנדיבות לעומת אחרות שמתומחרות בחסר רק בגלל התנהגות איכותית. אין גם ספק שחברה שפתוחה יותר ומשקיעה בקשר עם השוק זוכה לסחירות גבוהה יותר. כל אלה, על בסיס ההיכרות של המשקיע עם החברה, משפיעים על הנכונות להשקיע בה. צור: בסופו של דבר, כשאתה קונה מניה אתה קונה גם שותפות בחברה ואתה שואל את עצמך מהו אופי השותפות הזו. זוהי התשתית שעליה בונים מערכת יחסים. כמנהל השקעות אני שותף ולכן אני לוקח בחשבון את כל השיקולים הללו בקביעת עקרונות ההשקעה. כהן-אורגד: המשקיע לא רק מתעניין בשאלה האם המניה יקרה או זולה. הוא רוצה להיות בטוח שהוא ייהנה מהשיפור ארוך הטווח ומההשתתפות העתידית ברווחי החברה. אם הנהלה גוזלת מציבור המשקיעים את היכולת להשתתף ברווחיה ואם אני כמשקיע לא בטוח שאיהנה מהשיפור העסקי ומהגידול ברווחים, אני לא רוצה להשקיע בה. זה לא רק הרווח למניה. חברת מרקיורי, למשל, נכשלה בתחום האימון מול המשקיעים ולא בגלל הרווח למניה ובגלל זה היא נפגעה. האמינות היא מרכיב מכריע בשוק ההון לצד השקיפות. אם החברה שקופה, אני יכול להעריך טוב יותר את ההסתברות לרווחיות עתידית. גנור: אין ספק שהשקיפות מכריעה. ככל שאתה, כמשקיע, מכיר את החברה לעומק וככל שהיא מוצאת חן בעיניך כך אתה מגדיל את היקף ההשקעה שלך והדבר מעניק לך ביטחון בהשקעה. חברה שלא פותחת את שעריה - ההשקעה בה תהיה בהתאם. זה חשוב במיוחד אצל המוסדיים, כי מדובר בהשקעות לטווח ארוך. אנחנו לא ברוקרים שצריכים להחליט מהר ולכן אנחנו מסתכלים גם על פרמטרים איכותיים לפני ההשקעה.

אתם מרבים לדבר על האיכות האנושית של ההנהלה. למה הכוונה ומדוע זה כה חשוב? שני: אני מדבר לא רק על האיכות האנושית של ההנהלה, אלא גם של הדירקטוריון. אני רוצה לוודא שיש למנהלים ולדירקטורים "עבר נקי" בשוק ההון, שהם מינויים מקצועיים ולא פוליטיים או אישיים. חשוב לי שההנהלה תהיה מנוסה, עם הרכב מאוזן של יכולות אנושיות ויכולת הסתכלות רחבה. כאלה שיש להם מסוגלות לנהל ולהוביל תהליכים ארגוניים ולממש אסטרטגיה עסקית. אני בוחן עד כמה מנהל הכספים יכול לשבת מול משקיעים ולנהל עימם מערכת יחסים. זה חשוב ביותר. לא פחות מהצד המקצועי. בכלל, יכולת התיקשור של ההנהלה מול שוק ההון היא קריטית. כמובן, שצריך לבחון כל רכיב איכותי אל מול הסביבה העסקית בה פועלת החברה. אם חברה צומחת דרך מיזוגים ורכישות על ההנהלה להתמצא היטב בתחום. אני בוחן גם את היקף התחלופה בתוך ההנהלה ואת רציפות הכהונה. תחלופה זה בסדר, אבל לא בקצב מהיר מידי שמצביע על כשל ניהולי. צור: אגב, יכול מאוד להיות שחברה תציג נתונים עסקיים טובים ותהיה לה הנהלה גרועה. למשל חברה שנהנית מגיאות זמנית בשוק, כזו שאינה תלויה בהתנהגותה. לכן השיקול הקובע הוא ההתנהלות לאורך זמן של ההנהלה. חשוב לראות עד כמה המנהלים פועלים לטווח ארוך ולא מפקירים שיקולים ארוכי טווח לטובת ביצועים קצרי מועד. בכלל, האם הם רואים כמה שנים קדימה. בנוסף, האם יש חפיפה באינטרסים בין ההנהלה לבעלי השליטה, או שקיים ניגוד עניינים. לא פעם למשקיעים, לבעלי העניין ולמנהלים יש סדר יום שונה וחשוב להבין זאת ולפענח את הניגוד ומשמעותו.

האם ניתן בכלל לכמת פרמטרים איכותיים, כמו למשל אמינות של ההנהלה? שני: אין, כמובן, סולם מתמטי של אמינות. מדובר בעיקר בתחושות שמלוות את המשקיע. מידי פעם נערכים אמנם סקרים איכותיים פה ושם, אך גם בלעדיהם אפשר לדרג היכן כל חברה ממוקמת על רצף איכותי. הניסיון, כמובן, מקנה כלים שמאפשרים לך לבדוק את האמינות של החברה, אם חברה לא עמדה בתחזית העסקית שלה, או ביישום האסטרטגיה שהיא עצמה הצהירה עליה. בעבר דיברו עם חברות, אבל לא טרחו לבדוק מה הובטח ומה הוגשם. אגב, אני מפריד בין כשלון עסקי שהוא לגיטימי לבין חברה שמסתירה או כיוונה למקום לא נכון ומערפלת מידע, או מציגה מצב שווא של אופטימיות יתר. אבל, כאמור, מדובר בעיקר ביכולת האישית שלי כמשקיע לבדוק את החברה ולהכיר אותה ולהשוות מידע. זה מתחיל מזה שאתה לומד להציב שאלות נכונות להנהלה הבכירה, עובר דרך תיחקור והצלבת מידע ונתונים, לרבות שיחות עם קולגות והחלפת מידע, ועד היכולת שלך ללמוד את שפת הגוף של המנהלים הבכירים בעת הדיאלוג עימך. זה מחייב חשיפה מוגברת של החברות למשקיעים. צור: אין ספק שמדובר הרבה מאוד באלמנטים אישיים וביכולת אינטואיטיבית שלך כמשקיע. כהן-אורגד: חברה הרי מורכבת מאנשים ומדובר על יכולת אישית ועסקית משולבת. למרות שמדובר בפרמטרים איכותיים הם ניתנים למדידה והם משפיעים על המשקיעים. אם הנהלה יכולה להקרין יציבות ואמינות זה משפיע. גנור: חשוב לבדוק שהצוות הניהולי אכן עובד כצוות, שהמנהלים מדברים בשפה אחת ופועלים להשגת אותן מטרות. אני מסכים שלעמידה ביעדים של ההנהלה יש חשיבות רבה. חשוב לבחון מה התממש ומה לא.

מדוע החלו משקיעים להתעניין בשיקולים איכותיים? שני: ככל שהשוק נפתח לעולם הגדול ומתרבות בו הרפורמות, המשקיעים מסתכלים על היבטים איכותיים והחברות פועלות להבלטתם אל מול המשקיעים. למוסדיים היו בעבר חיים קלים ונוחים למדי והם פעלו בתוך ביצה מקומית קטנה, אבל המנטליות הזאת משתנה תכלית שינוי היום. משקיעים מוסדיים דורשים תשובת איכותיות מהחברות שהן נשוא השקעה. כשהם חושבים על מניות טובות יותר להשקעה זה הולך צעד אחד קדימה מעבר לשיקולי התשואה. גם החברות מבינות את חשיבות העניין. אין ספק שכניסת הזרים לשוק המקומי וההתנהגות של החברות הגדולות מושכים את כל השוק כלפי מעלה. גנור: אני סבור, כי שימוש בפרמטרים איכותיים הוא קו הגבול שמפריד בין אנליסט מתחיל לאנליסט בוגר. אנליסטים מנוסים עושים כיום שימוש מוגבר בפרמטרים איכותיים ואילו הפחות מנוסים ממשיכים להסתמך על שיקולים כמותיים, שממוקדים בדוחות הכספיים של החברה. אני אומר דבר נחרץ - השוואות של מכפילי רווח היא מפלטו של האנליסט חסר הביטחון. רק פרמטרים איכותיים מעניקים ערך מוסף ואמיתי למשקיע ורק מי שחודר לנבכי החברה ומסתכל למנהלים בעיניים מעניק לעצמו יכולת הבנה איכותית.

האם הגידול בפתיחות ובשקיפות של החברות מול המשקיעים נובעת מהשתלבות של המשק בתהליך הגלובליזציה? גנור: לאו דווקא. אין קשר לנושא הגלובלי. מההיכרות שלי עם הנעשה בשוק ההון בארה"ב לא התרשמתי ששם יש דגש טוב יותר על הנושא מאשר אצלנו. הטרנד החל אצלנו מתוך רצון להביא ערך מוסף. הרי כולם יודעים לנתח דוחות רווח והפסד ולחשב מכפילים. כולם פיתחו ספריות ענק, בהתחלה פיזיות ואח"כ ממוחשבות, שכוללת את כל ההיסטוריה של החברות. הנתונים הכמותיים מצויים אצל כולם בשפע. היכולת לנתח משתנים איכותיים זה מה שיוצר ערך מוסך למשקיע. כהן-אורגד: דווקא בארה"ב יש יותר משקל לשיקולים כמותיים, כי שם השוק גדול ולא כולם מכירים את כולם. לכן, עדיין ההתייחסות שם למשתנים כמותיים, כמו תחזיות עסקיות, רווח למניה וכו' וחברה נענשת או מתוגמלת בהתאם. יש שם גם יכולת מדידה כמותית טובה יתר מאשר אצלנו. דווקא אצלנו ההיכרות האינטימית של החברות עם פעילי שוק ההון מעצימה את הצורך בקשרי משקיעים רצופים וקבועים ובהתבוננות על משתנים איכותיים.

כל הדוברים ייחסו חשיבות רבה לשקיפות ולפתיחות של החברה אל מול המשקיעים כדרך להגיע אל הנתונים האיכותיים. כולם שמו דגש על הצורך של החברה להפעיל מערך מסודר של קשרי משקיעים ויחסי ציבור, במסגרתם יוכלו המשקיעים להיחשף לחברה, למנהליה, לתוכניותיה ולכוונותיה, מעבר לדוחות הכספיים היבשים. השאלה שהפנינו למשתתפי הפאנל הייתה באיזה מידה החברות אכן מגלות נכונות לכך ? שני: אנחנו בהחלט רואים עקומת שיפור, אפילו בחברות בינוניות וקטנות. בעיקר רואים זאת בצמיחת התחום של קשרי משקיעים. עד לפני שנתיים-שלוש לא חשבו על זה. בשנה האחרונה הרבה מאוד חברות פונות למשקיעים, אבל זה עדיין לא מספיק. אני חושב שצריך לחייב חברות שפועלות בשוק ההון להיפגש עם משקיעים ואולי על איגוד החברות הציבוריות לפעול בכיוון זה. אני רק מקווה שהמגמה של הפעלת קשרי משקיעים זה לא תוצר זמני של הגיאות בשוק ההון. המבחן יהיה כאשר השוק ירד. צור: חלק מן החברות בהחלט מגלות יותר פתיחות מבעבר. בעבר הייתה נטייה להתעלם מכך. כהן-אורגד: שוק ההון הישראלי כיום שונה מבעבר, הוא יותר מקצועי גם בתחום של ניהול השקעות. יש גם גידול במעורבות של המוסדיים באסיפות, אבל כל זה עדיין לא מספיק, אם כי ההתפתחויות באופן כללי הן חיוביות ובכיוון הנכון. גנור: חברות נפתחות יותר ויותר לחקירה איכותית. תחום קשרי המשקיעים, שהיה לא מפותח, מתפתח דרמטית. גופים עסקיים מכירים בחשיבות של התחום. יחד עם זאת, יש עדיין חברות שמסתתרות מאחורי הנתונים הכמותיים ויש חברות פתוחות יותר. אין ספק, חברה שלא פותחת את שעריה למשקיעים, רמת ההשקעה בה תהיה בהתאם. למרות זאת, הסגירות לא צריכה להרתיע אנליסט נבון. יש אפשרות להגיע ל-90% מהנתונים האיכותיים עם חקירה קצת יותר מאומצת. הרי רוב המידע כבר מצוי בשטח, אצל הספקים והלקוחות. שום חברה לא פועלת על אי בודד. נכון, זה לוקח יותר זמן ודורש כיתות רגליים, אבל זה מה שמבדיל אנליסט טוב מאנליסט פחות טוב. צריך לדרוש לדבר עם המנהלים בשטח ואם לא נענים לנסות ולהשיג את המידע בעצמך.